章�。貉胄薪迪⒏怕什淮� 更應打通貨幣政策傳導機制

去年以來，無論是發達經濟體還是新興經濟體，都有部分國家開始降息，但市場注意力的焦點依然是在美聯儲。美聯儲主席鮑威爾日前表示，美聯儲“將采取適當行動”以維持經濟擴張。在美國經濟數據走弱的背景下，市場普遍理解為美聯儲開始釋放降息信號。而上周末公布的非農數據不及預期，令市場對美聯儲降息的預期明顯升溫，認為美聯儲在9月份降息的概率高達90%，甚至提前至6月份降息的概率也有20%。筆者認為，即便美聯儲年內降息，我國央行降息的概率也不大。

美聯儲大概率實施預防性降息

目前市場認為美聯儲需要降息的邏輯主要是經濟數據不及預期，且美股有較大下行風險。鑒于目前全球范圍內多國經濟增長都在持續放緩，在這一過程中，經濟數據走弱和風險資產價格大幅波動在情理之中，美國也不例外�？紤]到美國經濟一季度的強勁表現，二季度內1-2個月數據走弱，并不能解讀為經濟已經出現實質性衰退信號。而且數據本身也存在很多互相不一致的地方，如雖然近期制造業PMI指數持續下滑，但居民實際消費支出近幾個月連續增長，且密歇根大學消費者信心指數重回100，諮商會消費者信心指數為134.2（近半年來的新高），反映居民消費情況較為穩定；雖然5月勞動力市場表現不及市場預期，但失業率與上個月持平，而且PMI就業指數從4月的52.4上漲至53.7，反映企業對勞動力雇傭情況依然相對樂觀。在此背景下，如果美聯儲過早降息，可能反而會被市場解讀為美國經濟已經在瀕臨衰退的邊緣。在短期刺激效應減退之后，如果沒有進一步的政策跟進，市場情緒反而更加悲觀。

此外，根據筆者的觀察，美國工商業貸款標準變化指數平穩，反映金融機構的信貸門檻也沒有明顯提升。這說明金融機構放貸意愿依然較為積極，意味著從金融機構角度觀察到實體經濟依然較為健康。同時，芝加哥聯儲金融狀況指數顯示，目前美國金融市場整體依然平穩，沒有明顯緊縮的跡象。

筆者認為，這與美聯儲持續調低超額準備金利率，來推動超額準備金流入市場補充流動性有很大關系。美聯儲資產負債表上的超額準備金已經從2014年下半年2.8萬億美元的高點，下降至目前1.6萬億美元的水平，1.2萬億美元的新增流動性成為美國經濟和股市在過去幾年中持續上行的重要推手。而目前依然高達1.6萬億美元的超額準備金，依然是美聯儲手中應對危機的重要工具，不排除會在保持聯邦基金利率不變的情況下，持續下調超額儲備金利率來釋放流動性。

考慮到美聯儲的政策工具除了利率和資產負債表操作之外，還有預期管理作為重要補充。在目前美國金融市場和實體經濟數據還沒有完全指向危機或者衰退已經迫在眉睫的時候，筆者認為目前美聯儲釋放的所謂鴿派信號更多是一種預期管理。如果美聯儲的鴿派表述（降息暗示）能在一定程度上緩和投資者由于貿易爭端升級而產生的悲觀情緒，則美聯儲無需急于真正把降息付諸行動。此外，貿易不確定因素在三季度內改善的概率依然較大，屆時會在很大程度上提振市場情緒。如果投資和消費的預期也因此而改善，會在很大程度上降低年內啟動降息的必要性。

即便未來幾個月內，美聯儲發現美國經濟本身放緩和貿易對美國經濟的拖累程度超預期，因而被迫啟動降息應對，筆者認為這未必意味著美聯儲已經進入降息周期。

首先，經過3年多的持續加息，美聯邦基金利率中值依然低于2.5%，遠低于歷史均值。這意味著連續降息很容易會讓聯邦基金利率在短期內重新歸零，從而在未來美國經濟出現實質性衰退風險時喪失利率調整空間。因此，美聯儲目前可能在考慮包括降息在內的各種政策應對，但連續降息肯定還不是當下的選項。

其次，從美聯儲降息歷史上看，除了構成降息周期的連續降息之外，還有所謂的一次性“預防性降息”。這種降息是在經濟基本面沒有出現實質性惡化的情況下，通過一兩次降息來降低短期內由于不確定因素帶來的經濟失速的風險，如果經濟恢復活力，則美聯儲會停止降息，甚至再次加息，例如1995年的降息就是類似情況。

因此，如果預期管理不能有效對沖市場和經濟下滑風險，筆者認為美聯儲大概率會實施1-2次預防性降息，在通過觀察數據來評估降息效果之后，再決定下一步政策的方向和力度。

貨幣政策傳導機制待完善

如果美聯儲在未來6個月降息，投資者對我國央行降息的預期會明顯上升。部分投資者認為央行年內可能啟動降息的主要原因是：全球經濟下行和外部不確定因素拖累出口，同時我國周期性經濟具有下行壓力。在此背景下，如果美聯儲率先降息，那我國央行在人民幣匯率層面壓力會明顯下降，從而為進一步放松貨幣政策打開空間。換而言之，在繼續降準的基礎上，降息將成為央行下一步的選擇。

但筆者認為，即便美聯儲年內降息，我國央行降息的概率也不大。首先，目前我國經濟具有下行壓力，并不是因為宏觀政策力度不夠。在去年以來央行連續降準的基礎上，為了配合積極力度空前財政政策的實施，貨幣政策持續發力。今年前5個月新增社會融資總額和人民幣信貸比同期多增2.3萬億元和8100多億元，在解決中小企業“融資難、融資貴”以及“基建補短板”的政策大背景下，政府預期新增流動性會更多流向中小企業和基建投資項目。但是，數據顯示，制造業投資累計同比增速從去年底的9.5%跌至5月份的2.7%，同期基建投資（不含電力）僅從3.8%反彈0.2個百分點至4.0%。究其原因，今年前5個月新增企業中長期貸款比去年同期下降了2152億元，新增貸款部分更多體現為短期貸款和票據融資，這反映了貨幣政策傳導機制依然有待完善。

鑒于我國經濟基本面和政策面與美國不完全同步，因此在宏觀政策層面，特別是貨幣政策層面，有必要進一步提升政策獨立性。今明兩年，美國經濟衰退風險持續加大，美聯儲降息概率也在上升。如果我國降息，可能非但對提振實體經濟的效果不大，反而可能會在通脹壓力上升背景下，增加資產價格上升風險。筆者認為，目前我國宏觀政策整體松緊適度，應該保持宏觀政策的連續性穩定性。對貨幣政策層面具體而言，應打通貨幣政策傳導機制，把流動性引入實體經濟。